Mengapa stablecoin algoritmik UST dari Terra kehilangan patokannya terhadap dolar? Jawabannya bukan bahwa setiap stablecoin yang memakai kode atau insentif pasar pasti gagal. UST mengandalkan rancangan tertentu: mekanisme arbitrase yang terhubung dengan LUNA, kepercayaan terhadap jaringan, dan kondisi pasar yang dapat berubah lebih cepat daripada kemampuan mekanisme tersebut untuk memulihkan kepercayaan. Dengan melihat kasus itu bersama rancangan lain, risikonya menjadi lebih jelas tanpa menyamakan sistem yang berbeda.
“Algoritmik” menjelaskan mekanisme, bukan satu rancangan
Stablecoin berupaya mengikuti nilai acuan, sering kali satu dolar AS. Mekanisme stabilisasinya dapat melibatkan cadangan yang bisa ditebus, agunan kripto, insentif pembuat pasar, penyesuaian pasokan, atau gabungan dari beberapa cara tersebut. Label “algoritmik” bersifat luas; label itu tidak menjelaskan secara tepat apa yang mendukung token, siapa yang dapat menebusnya, atau apa yang terjadi ketika banyak pemegang ingin keluar sekaligus.
Ulasan Federal Reserve tentang mekanisme stablecoin menekankan bahwa setiap rancangan berbeda dan dapat menghadapi risiko penarikan dana yang berbeda. Pembedaan ini penting: token yang pasokannya berubah mengikuti insentif pasar memiliki jalur kegagalan yang berbeda dari token yang dapat ditebus dengan aset cadangan atau didukung agunan kripto yang volatil. Untuk menganalisis proyek tertentu, kenali mekanisme dan asumsi dasarnya sebelum menarik kesimpulan dari labelnya.
Bagaimana mekanisme UST dan LUNA di Terra dirancang
Dokumentasi Terra Classic menjelaskan modul pasar mint-and-burn yang menghubungkan UST dengan LUNA. Secara sederhana, ketika UST diperdagangkan di atas $1, peserta dapat membakar LUNA senilai $1 untuk mencetak satu UST lalu menjualnya mendekati harga pasar yang lebih tinggi. Ketika UST diperdagangkan di bawah $1, peserta dapat membeli UST dengan harga lebih murah, membakarnya melalui mekanisme tersebut, lalu menerima LUNA baru senilai $1. Insentif arbitrase yang diharapkan seharusnya mendorong harga UST kembali mendekati patokannya.
Ini bukan berarti setiap UST dapat ditebus dengan satu dolar yang tersimpan di rekening bank. Mekanisme itu bergantung pada kesediaan pasar menerima LUNA sebagai sisi lain dari pertukaran. Jika kepercayaan terhadap UST melemah, penjualan UST dapat meningkatkan kebutuhan untuk mencetak LUNA; bertambahnya pasokan LUNA dapat menekan harga pasarnya. Penurunan harga LUNA lalu dapat membuat mekanisme tersebut kurang meyakinkan bagi pemegang UST. Dengan demikian, rasa aman yang dirasakan untuk satu token terhubung dengan permintaan dan nilai pasar token lainnya.
Apa yang tercatat tentang hilangnya patokan
Ada peristiwa penting sebelum keruntuhan pada Mei 2022. Pada Mei 2021, UST juga sempat turun di bawah patokan yang dituju. Perintah SEC tahun 2024 mengenai Tai Mo Shan menyebut bahwa Terraform dan perusahaan perdagangan tersebut membuat pengaturan berinsentif serta bahwa Tai Mo Shan membeli UST senilai lebih dari $20 juta dalam upaya memulihkan patokannya. Perintah itu menyatakan bahwa pembelian tersebut turut menopang stabilitas harga. Catatan ini mengingatkan bahwa harga pasar yang terlihat dapat dipengaruhi intervensi manusia, selain mekanisme protokol yang dipromosikan.
Pada Mei 2022, UST kembali kehilangan patokan dan token Terra lainnya jatuh tajam. Ringkasan perkara SEC menyebut keruntuhan itu menghapus sekitar $40 miliar nilai pasar hampir dalam semalam. Angka tersebut menggambarkan besarnya kerugian; angka itu tidak membuktikan satu penyebab teknis tunggal atau berarti semua stablecoin algoritmik memiliki arsitektur yang sama. Penjelasan yang cermat memisahkan mekanismenya, kondisi pasar, dan bukti yang tersedia untuk setiap peristiwa.
Mengapa rancangan itu tidak dapat menjamin pemulihan
Mekanisme arbitrase hanya berfungsi jika peserta pasar dapat dan mau bertransaksi melaluinya, pasar terkait tetap dapat diakses, dan nilai aset di sisi lain tetap dipercaya. Dalam kondisi biasa, insentif dapat menarik pembeli atau penjual yang membantu menutup selisih harga. Saat tekanan berat, pasar mungkin meragukan apakah aset yang diterbitkan oleh mekanisme tersebut masih dapat mempertahankan nilainya. Tindakan yang dimaksudkan untuk memulihkan patokan lalu dapat menambah pasokan aset yang harganya sudah tertekan.
Itulah sebabnya “algoritmenya seharusnya memulihkan patokan” belum merupakan analisis risiko yang lengkap. Pertanyaan sebenarnya mencakup ukuran dan kedalaman pasar, batas penebusan atau konversi, kemacetan jaringan, pihak yang dapat melakukan intervensi, serta ketergantungan kepercayaan pada pertumbuhan yang berlanjut. Patokan adalah hasil pasar yang ditopang mekanisme dan para peserta; aturan perangkat lunak saja tidak dapat menjanjikan bahwa setiap pemegang selalu bisa keluar pada harga target. Untuk proyek tertentu, periksa kontrak dan aturan penebusan yang berlaku; label kategori atau dokumen pemasaran saja tidak menunjukkan agunan yang benar-benar tersedia atau seberapa banyak likuiditas yang dapat diserap pasar saat tertekan.
Tidak semua stablecoin yang disebut “algoritmik” adalah UST
Gunakan mekanismenya untuk mengelompokkan contoh, bukan label pemasaran. Dokumentasi Liquity menyatakan LUSD dipinjam dengan menyetorkan ETH sebagai agunan dan setiap pinjaman didukung oleh rasio agunan. Karena itu, LUSD bukan contoh yang tepat untuk rancangan seigniorage tanpa agunan seperti UST. LUSD memiliki risiko agunan, likuidasi, penebusan, dan pasar tersendiri, tetapi mekanismenya berbeda.
Untuk membandingkan proyek tertentu, tanyakan aset apa yang mendukung penebusan; apakah agunannya tercatat on-chain atau disimpan kustodian; seberapa besar agunan dibanding kewajiban; apa yang terjadi saat harga agunan turun; apakah konversi dibatasi; dan siapa yang dapat mengubah aturan. Rincian itu lebih berguna daripada berasumsi semua rancangan dalam satu label pasti berhasil atau gagal bersama-sama.
Apa yang ditunjukkan Terra—dan apa yang tidak
Terra menunjukkan bagaimana kepercayaan, insentif arbitrase, dan nilai pasar token pasangannya dapat saling terikat erat. Kasus ini juga menunjukkan mengapa target algoritmik tidak sama dengan janji penebusan yang dijamin. Kasus tersebut tidak membuktikan setiap stablecoin berinsentif otomatis pasti runtuh, dan bertahannya rancangan lain tidak membuktikan rancangan itu aman. Mekanisme dapat dibandingkan, tetapi kesimpulan harus sesuai dengan sistem dan periode yang sedang dibahas.
Langkah awal yang berguna adalah memetakan jalur pasti dari token pemegang menuju aset atau insentif yang seharusnya mendukung nilainya. Lalu uji jalur itu ketika permintaan turun, harga agunan jatuh, likuiditas dibatasi, dan penebusan terjadi secara serentak. Jika penjelasan tidak dapat menunjukkan siapa yang menanggung kerugian dalam tiap keadaan, berarti penjelasan tersebut belum lengkap.
Artikel Terkait
- Bisakah Tokenomics Menunjukkan Keberlanjutan Proyek Kripto?
- Apakah Program Poin Hanya Airdrop dengan Pemasaran yang Lebih Baik?
- Apa yang Ditunjukkan Keruntuhan Celsius tentang Risiko Pinjaman Kripto—dan Batasnya
Istilah Glosarium Terkait
Lihat Juga
Sumber
- Federal Reserve, “The Stable in Stablecoins” — membandingkan mekanisme stabilisasi dan menjelaskan bahwa setiap stablecoin dapat menghadapi risiko penarikan dana yang berbeda.
- Dokumentasi Terra Classic, “About the Terra Protocol” — menjelaskan modul pasar UST/LUNA historis beserta mekanisme arbitrase mint-and-burn.
- SEC, “Terraform and Kwon to Pay $4.5 Billion Following Fraud Verdict” — merangkum depeg UST pada Mei 2022 dan skala kerugian nilai pasar yang dilaporkan.
- SEC, “Tai Mo Shan to Pay $123 Million for Negligently Misleading Investors About Stability of Terra USD” — menjelaskan pembelian berinsentif yang mendukung harga UST dalam peristiwa depeg terpisah pada 2021.
- Dokumentasi Liquity, “Borrowing” — menjelaskan bahwa LUSD dipinjam dengan agunan ETH, sehingga berbeda dari contoh mint-and-burn tanpa agunan.